Der Crash der Kryptomärkte gestern hatte einige unangenehme Folgen. Eine davon war, dass der „Stablecoin“ UST nicht länger stabil blieb und die Parität zum Dollar verlor – trotz der groß angekündigten, milliardenschweren Bitcoin-Reserve dahinter. Was geschah? Und sind algorithmische Stablecoins damit Geschichte?
Der Montag fing mies an und entwickelte sich schlecht. Für die Kryptoszene öffnete dieser Tag eine Schatzkiste an Grausamkeiten, unter denen das Geschehen rund um den „Stablecoin“ UST zu einem unschönen Höhepunkt wurde.
Wer den Hintergrund zu den Terra-Dollar UST nicht kennt, erfährt in diesem Artikel mehr . Die Kurzfassung: UST ist ein „algorithmischer“ Stablecoin auf der Terra-Blockchain, der nicht nur Dollar-Reserven gedeckt wird, sondern durch ein Gewebe von Anreizen, das durch Smart Contracts ausgedrückt wird. Das große Vorbild hierfür ist die Maker-DAO, die die DAI-Dollar herausgibt .
Der Mastermind von UST, Do Kwon, möchte die DAO überflügeln, indem er Bitcoin zum „monetären Standard“ machte. Er hat für mehrere Milliarden Dollar Bitcoins gekauft – vermutlich etwa 3 Milliarden – um die Stablecoins durch diese zu decken. Bitcoins sollen, so Do Kwon, zu einem „Notanker“ werden, der eine Todesspirale des Stablecoins aufhält, die durch einen Verfall der den UST hauptsächlich unterliegenden Terra-Token (LUNA) ausgelöst werden kann.
Mit 18 Milliarden Einheiten wurde UST zum größten algorithmischen Stablecoin der Kryptomärkte. Doch die Sache mit dem Notanker hat offenbar nicht so funktioniert wie geplant.
Ein Stablecoin wird instabil
Bereits am 7. Mai verlor UST die Parität zum Dollar. Der Preis sank auf 99,98 Cent und blieb bis gestern zwischen 99,5 und 99,9 Cent. Das wäre soweit noch erträglich.
Im Zuge des gestrigen Blutbades auf den Kryptomärkten brach der Stablecoin jedoch vollends ein. Er sank auf 99,2 Cent, 99,1 Cent, 99,01 Cent. Als er schließlich unter 99 Cent fiel, beschleunigte sich der Kollaps. Er näherte sich rasch den 90 Cent, fiel darunter und stürzte dann fast senkrecht ab. Der Tiefpunkt lag bei 68 Cent; mittlerweile hat er sich wieder erholt, ist aber mit gut 92 Cent weiterhin weit von der Dollar-Parität entfernt.
Ein Stablecoin kollabiert. Quelle: Coinmarketcap.com
Stabil ist das nicht gerade. Kein anderer großer Stablecoin, weder die klassischen Token USDT und USDC, noch der algorithmische Stablecoin DAI, hat jemals die Dollar-Parität so stark und lange verloren.
Aber wie konnte das geschehen? Warum hat der Bitcoin-Notanker nicht funktioniert?
Gibt es Hoffnung, dass UST in Zukunft stabiler wird? Oder sollte man das Token – und die Idee einer Bitcoin-Deckung – seit gestern abeschreiben? Und was bedeutet das für andere algorithmische Stablecoins wie den DAI-Dollar?
Wir versuchen, diese Frage zumindest im Ansatz zu beantworten.
Wenn die Deckung schmilzt …
Zunächst einmal hat UST ein strukturelles Problem: Der Stablecoin läuft auf der Terra-Blockchain und wird durch die nativen Token dieser Blockchain, LUNA, gedeckt: Man kann UST gegen LUNA tauschen, wobei die UST verbrannt werden. Wenn der Preis der UST kippt, so die Idee, kann man Profit machen, indem man UST vernichtet, wodurch sich das Problem von selbst löst. Das ist nicht so viel anders als die DAI-Dollar, die durch Ether (ETH) und andere Token auf der Ethereum-Blockchain gedeckt werden.
Während allerdings alle ETH zusammen ein Vielfaches von dem wert sind, was die knapp 8 Milliarden DAI-Dollar wert sind (aktuell gut das 30-fache), war diese Differenz bei UST sehr viel kleiner. Anfang Mai standen den 18 Milliarden UST Luna im Gesamtwert von etwa 28 Milliarden Dollar gegenüber. Schon dies war knapp.
Was war zuerst? Der Kollaps von Terra (LUNA) oder von UST? Chart ebenfalls von coinmarketcap.com
Ab etwa dem 5. Mai brach LUNA erheblich ein. Der Preis fiel von 85 Dollar auf gut 60. Dann kam der blutige gestrige Montag und LUNA kollabierte mit einem Tiefpunkt auf 25 Dollar. Die Marktkapitalisierung war in diesem Zuge auf weniger als 9 Milliarden Dollar abgerauscht – also nur noch halb so viel wie die der UST. Unmöglich, dass die LUNA-Token so noch in der Lage sind, die UST-Stablecoins zu decken.
Die Foundation greift ein
Wer weiß, was passiert wäre, wenn Don Kwon keine Bitcoins angehäuft hätte. Der „Notanker“ griff. Oder zumindest versuchte er, zu greifen und UST festzuhalten.
Der Plan war eigentlich, ein Onchain-Reservesyste m zu schaffen, welches Bitcoin anstelle der LUNA-Token verwendet, um UST zu stützen. Doch dieses System war noch nicht aufgebaut. Daher mussten Do Kwon und die Luna Foundation manuell entscheiden und agieren.

4/ As a result, the LFG Council has voted to execute the following:
– Loan $750M worth of BTC to OTC trading firms to help protect the UST peg.
– Loan 750M UST to accumulate BTC as market conditions normalize.
— LFG | Luna Foundation Guard (@LFG_org) May 9, 2022

Die LUNA-Foundation beschloss, Bitcoins im Wert von 750 Millionen Dollar an OTC-Trader (außerbörsliche Händler) zu leihen, damit diese dadurch die Dollar-Parität der UST stützen, und 750 Millionen Dollar an UST zu akkumulieren, um damit wieder Bitcoins zu kaufen, wenn sich der Markt wieder normalisiert hat.
Anders gesagt: Buy High, Sell Low, kaufe teuer, verkaufe günstig. Kein Witz.

So the $UST Bitcoin reserve strategy is to buy BTC high and sell BTC low?
Is that seriously the whole strategy?
— Chris Blec (@ChrisBlec) May 9, 2022

Natürlich wird eine solche „Strategie“ ausgebeutet. Natürlich sahnen die Trader das ab, was die Luna Foundation auf den Markt wirft, und natürlich werden sie ihr es später teurer wieder verkaufen.
Die Reserven der Foundation schmolzen schneller dahin als ein Spaghettieis in der prallen Julisonne, einerseits, weil die Preise der enthaltenen Assets kollabierten, andererseits, weil sie Teile der Reserven verwendete, um den Verfall von UST aufzuhalten. Von den mehr als 3 Milliarden Dollar in der Kasse am Vormittag des 9. Mais waren am Abend nur noch … knapp 200 Millionen Dollar übrig. Also weniger als 10 Prozent.
Und die verbleibenden Assets in der Kasse der Luna Foundation sind nicht eben übermäßig solide. Beinah 50 Prozent bestehen aus den AVAX-Token der Avalanche Blockchain, ein Viertel aus den Luna-Token, und der Rest aus dem „Stablecoin“ UST. Die qualitativ wertvollsten Assets, die Bitcoins, sind offenbar mittlerweile vollständig entzogen.

#LUNA FOUNDATION MARKET SOLD 52,000 #BITCOIN   WORTH APPROXIMATELY $1.75 BILLION CAUSING OVER $1.1 BILLION IN LIQUIDATIONS
— That Martini Guy ₿ (@MartiniGuyYT) May 10, 2022

Die Bitcoin-Adresse der Luna-Foundation hat ein Guthaben von 0 BTC. Von flossen gestern gut 42.000 Bitcoins ab; darauf gingen gut 28.000 Bitcoins ein, die aber bald darauf wieder weiter überwiesen wurden. Insgesamt hat die Luna Foundation anscheinend 52.000 Bitcoins im Wert von etwa 1,75 Milliarden Dollar liquidiert.
Kein Wunder, dass Bitcoin in dieser Zeit ebenfalls abstürzte. Gestern Nacht fiel der Preis kurzzeitig auf weniger als 30.000 Dollar (gut 28.000 Euro). Von dort aus erholte sich Bitcoin wieder leicht, steht gerade aber eher wackelig bei rund 31.500 Dollar. Die nun endlich sichtbare Volumenspitze sowie die Absorption dieser Summe durch Käufer könnte ein Hinweis darauf sein, dass wir uns langsam dem Boden annähern.
Warum der DAI-Dollar anders ist
Der Vorfall wirft ein schlechtes Licht auf algorithmische Stablecoins und deren Deckung durch Kryptowährungen. Ohne Zweifel. Allerdings sollte man deswegen weder die Terra-Dollar noch algorithmische Stablecoins im Generellen abschreiben. So hielten die DAI-Dollar gestern die Dollar-Parität. Es gab nicht einen Moment, in dem diese gefährdet war.
Ein maßgebliches Problem von UST ist die schwache Kollateralisierung. Die Gesamtmenge an LUNA-Token (von denen nur ein Teil die UST decken dürfte, wenn es eng wird) hat im Verhältnis zu den UST einen zu geringen Wert. Die Anreize im Terra-Ökosystem ermutigten Trader offenbar, mehr UST zu schaffen, als gut war, möglicherweise, weil das Anchor-Protokoll saftige Zinsen von bis zu 20 Prozent im Jahr auf UST-Einlagen gewährte. Das Protokoll war zu optimistisch, die UST wurden instabil.
So geht Stablecoin. DAI-Dollar bei coinmarketcap.
Ein Markteinbruch wie der gestrige ist eine Feuerprobe für jeden algorithmischen Stablecoin. Wenn diese durch Kryptowährungen gedeckt sind, und deren Preise kollabieren, zeigt sich, ob das Gefüge von Anreizen und Smart Contracts funktioniert. Bei den DAI-Dollar setzen automatisch Serien von Auktionen ein , in denen Körbe von unterlegten Token versteigert werden. Dies in Verbindung mit einer Deckung auch durch USDC-Token sowie einer starken Überkollateralisierung scheint gut zu funktionieren.
Do Kwon und die Luna Foudation scheinen schon geahnt zu haben, dass die ursprüngliche Deckung allein durch LUNA-Token unzureichend ist, um im Ernstfall zu halten. Daher haben sie Bitcoin akumuliert, mit dem durchaus attraktiven und interessanten Plan, einen Stablecoin auf einer kleinen Blockchain durch den König der Kryptowährungen zu stützen. Vielleicht hätte es funktioniert, wenn die Onchain-Mechanismen bereits fertig gewesen wären, und vielleicht hätte deren Existenz alleine verhindert, dass UST so extrem abrutschte.
Da ein solcher Mechanismus allerdings blockchainübergreifend wirken muss, ist er nicht eben trivial umzusetzen. Falls überhaupt in sinnvoller und sicherer Weise. Daher musste die LUNA-Foundation auf die altmodische Weise vorgehen: durch Absprachen mit Tradern, persönlich vereinbarten Darlehen, manuell signierte Transaktionen – auf jene zentralisierte, kartellisierte, intransparente, zeitverzögerte Weise, die wir dank Blockchains eigentlich hinter uns lassen sollten.
Der Crash kam zu früh für UST. Ob es noch Hoffnung für diesen Stablecoin gibt, ist ungewiss. Aber wie DAI beweist, sind algorithmische Stablecoins an sich ungebrochen lebendig.